中国版熔断机制该何去何从?

  •  

  熔断机制自2016年1月4日实施以来,饱受市场诟病。源自于实施熔断机制后,A股在1月4日触发第二级熔断阀值,时隔两天后的1月6日,仅开盘两个小时内就全市停止交易。中国版熔断机制该何去何从?

  熔断机制在推出之前,受到市场人士的追捧。在2015年发布征求意见稿时,市场人士纷纷支持该机制的推出,熔断机制的推出时间也超出市场预期。此前,专家认为,我国此次推出的熔断机制不仅针对下跌,同时对双向振幅进行约束,该机制更有利于抑制过度投机和过度交易,在股市暴跌时充当“保险丝”功能,在股市暴涨时也起到稳定市场,防止市场情绪过于亢奋的作用。同时,不乏专业人士指出,整体来看,中国的指数熔断机制既借鉴和学习了先进市场的经验,又有效兼顾了中国资本市场作为新兴市场的特征等等,推崇之言论不绝于耳。然而,在正式实施后,却引发投资者恐慌,究竟下跌的原因何在?

  首当其冲的是,专家们纷纷提出的磁吸效应。磁吸效应的雏形,首次由诺贝尔经济学家Fama提出,其对磁吸效应的发生进行了理论分析,其背景产生于1987年10月19日黑色星期一,美国股市单日下跌22.6%,美国政府于1989年10月起实施了熔断机制,Fama预测,熔断机制的推出会使得投资者在熔断交易前完成交易,而这一行为将会加速熔断的到来,市场价格会不断向熔断价格靠拢。磁吸效应出现在有阀值的交易机制中,如上交所刘逖总监曾于2006年发现在上交所交易的股票存在明显的磁吸效应。磁吸效应对股市的危害在于,当证券价格即将触发临界值时(熔断的阀值5%、10%,涨跌停的阀值10%),同为买入(卖出)的投资者会基于获益(止损)的考虑,产生恐慌交易,而交易方向相反的投资者则会为等待更好的交易价格而延迟交易,这样的交易心理会导致证券价格加速达到阀值。直接后果是,想交易的投资者无法交易,在市场下跌时进一步加剧流动性恐慌。

  世界版熔断 VS 中国版熔断之一:具体阀值。美国版的熔断机制为(7%、13%、20%)三个档位,熔断基准为沪深300指数,当触及各档阀值时,分别暂停一段时间(比如15:25之前标普指数下跌超过7%或13%则交易停止15分众,之后发生交易不停止),下跌超过20%则完全停止;韩国版的熔断机制为(8%、15%和20%)三个档位,熔断基准为KOSPI指数和KOSDAQ指数,当触及阀值(8%、15%)时,暂停交易20分钟,20%时,持续1分种,继续下跌1%时,交易将暂停至当天休市;我国的熔断机制为(5%、7%)两个档位,熔断基准为沪深300指数,触及第一档阀值时暂停交易30分众,熔断结束时进行集合竞价,之后继续当日交易,当触及7%熔断阀值时,将暂停交易至收市。

  世界版熔断 VS 中国版熔断之二:配套措施。如果将避免市场持续暴跌的方式可为为两大类,一类是美联储前主席格林斯潘的“事后救助理论”,其主张危机发生后监管层对大幅下跌的资产价格维持稳定政策,如熔断机制的采用。除此以外,2013年12月20日,SEC在其官方网站公布了纽交所提出的“交易熔断阀”机制,该机制允许会员单位预先设定风险指标,当风险阀值被突破时,交易所可以根据会员单位预设的选择,自动切断来自该会员单位的全部交易请求。另一类则是以美联储前主席伯南克提出的“事前反应理论”,其主张监管层对资产价格的下跌能有效预警,并期望能对市场出现的异常波动提前应对,如SEC于2007年12月6日批准的Rule 48。Rule 48通过在开盘时暂停宣布股票价格这一要求而达到加快开盘的目的。一般情况下,在交投真正开始之前,浙西额股票价格必须获得股市基层经理的批准。如无需批准,股票交易可以更早开始。RULE48的目标在于金融市场动荡时确保有序交易。该规则侧重关注市场波动率,在2015年8月24日全球股市迎来“黑色星期一”时,纽交所开盘调用Rule 48这一规则,以防止恐慌性抛售。

  世界版熔断 VS 中国版熔断之三:其他交易制度。美国实施的是变动小、先试点再实行的交易暂停机制。表现为其除熔断机制以外,还有个股交易暂停制度,自1988美国引入市场交易暂停制度以来,在过去27年时间仅做过3次修改,且三次变动实实质性区别都很小,而且都是先试点再实行。韩国则是以涨跌幅制度相配合。韩交所的涨跌幅经历了从1956年的波动比例平均为4.6%(波动比例限制由2.2%到6.7%不等),1996年11月25日提升至8%,1998年3月2日的12%,1998年12月7日的15%。2015年为防止韩国经济陷入通缩的困境,并进一步提振股市,自2015年6月15日起调整为30%。

  进一步完善配套措施,优化中国版熔断机制。结合我国股市波定性高和散户众多的特点,建议提高第一档熔断所需的涨跌幅,如美国的7%,同时扩大第一档熔断和第二档熔断涨跌幅的差,当两档相差越近时,磁吸效应越明显,对熔断机制的负面作用会扩大。以ETF和蓝筹股为试点,逐步放宽甚至取消涨跌停限制,辅以引入个股动态熔断机制来防范日内答复波动。同时,可以借鉴事前预警机制,如美国Rule 48,引用波动率预警框架。(清华大学五道口金融学院博士后 万丽梅)